国君固收

报告导读：

本次合兴包装总共发行不超过5.96亿元可转债。优配：每股配售0.51元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（8-15周四）网下申购、股权登记日；T日（8-16周五）网上申购；T+2日（8-20周二）网上申购中签缴款。配售代码：；申购代码。

本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为元（含 一期利息）。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM4.99%计算，纯债价值为85.75元，YTM为2.41%。发行6个月后进入转股期，初始转股价4.38元，8月13日收盘价为3.95元，初始平价90.18元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为11.63%。

公司主要从事中 瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的生产。近年来，公司积极探索产业链整合的模式，实现产业链平台稳健运营，产业生态已初具规模。公司通过外延收购实现生产协同，同时不断扩张客户规模，形成“合兴”品牌优势。年，公司成为 家销售过百亿的包装公司。年一季度公司实现营业收入28.76亿元，同比增长8.2%，归母净利润0.68亿元，同比增长17.5%，毛利率12.3%。目前公司市值为46亿元左右，PETTM在18.4倍，估值水平偏低。

估值法，假设隐含波动率为18%左右，以年8月13日正股价格计算的可转债理论价格为~元。相对估值法，目前同等平价附近的三星转债转股溢价率为13.07%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，我们预计合兴转债上市首日的转股溢价率区间为，当前价格对应相对估值为~元。综合考虑，预计合兴转债上市首日价格在~元之间。

合兴包装总股本11.70亿股，前十大股东持股比例57.75%。如果假设原有股东20%参与配售，那么剩余4.77亿元供投资者申购。假设网下申购户数为户，平均单户申购金额为2.5亿元，网上申购户数为30万户，平均单户申购金额为万，预计中签率在0.11%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司整体经营稳健，盈利增长较快，当前估值水平偏低，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1.投资建议

预计合兴转债上市首日定价区间为~元。按照年8月13日收盘价计算，合兴转债对应平价为90.18元。目前同等平价附近的三星转债转股溢价率为13.07%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，我们预计合兴转债上市首日的转股溢价率区间为，当前价格对应相对估值为~元。 估值下，理论价格为~元。综合考虑，我们预计合兴转债上市首日的定价区间为~元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司主要从事中 瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的生产。近年来，公司积极探索产业链整合的模式，实现产业链平台稳健运营，产业生态已初具规模。公司通过外延收购实现生产协同，同时不断扩张客户规模，形成“合兴”品牌优势。年，公司成为 家销售过百亿的包装公司。考虑到当前转债平价低于面值，公司整体经营稳健，盈利增长较快，当前估值水平偏低，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2.发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为5.96亿元，网下申购日为年8月15日，网上申购及原股东配售日为年8月16日，网上申购代码为“”，缴款日为8月20日。公司原有股东按每股配售0.51元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“”，网下发行申购上限为5亿元，网上发行申购上限为万元，主承销商兴业证券 包销比例为30%， 包销额为1.79亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为 年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为4.38元/股，转股期限为年2月24日至年8月16日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于环保包装工业4.0智能工厂项目、青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。

3.正股基本面分析

公司简介：

公司是瓦楞纸箱包装行业龙头。公司主要从事中 瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的生产。近年来，公司积极探索产业链整合的模式，实现产业链平台稳健运营，产业生态已初具规模。公司通过外延收购实现生产协同，同时不断扩张客户规模，形成“合兴”品牌优势。年，公司成为 家销售过百亿的包装公司。近年来公司业绩持续增长，年一季度公司实现营业收入28.76亿元，同比增长8.2%，归母净利润0.68亿元，同比增长17.5%，毛利率12.3%，今年来呈持续下滑趋势。

公司经营分析：

核心业务持续发力，产销额持续上涨。公司在纸箱包装行业已经有多年的发展历史，依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式，公司生产规模迅速发展壮大，目前已拥有近50个生产基地，生产规模位居国内行业前列，产销额呈持续增长态势。年公司产品中纸箱占比61.8%，纸板占比20.6%，缓冲包装材料占比3%。

通过外延收购实现生产与客户双协同。年，公司收购合众创亚项目实现客户结构与内部生产双协同，公司综合实力得到显著提升。从生产布局的角度，合众创亚项目包含的18家子公司，增强了公司在长三角地区、西部地区、京津冀地区的供应能力，弥补了公司辽沈、呼和浩特等区域的产能空白，此外，东南亚四厂为公司满足东南亚新兴市场的发展提前布局。从服务客户的角度，合众创亚工厂涉及的客户与公司原有客户存在差异，合众创亚项目的并入丰富了公司的客户结构，公司服务的客户更为全面，服务的综合水平显著提高。

积极探索产业链整合，经营现金流改善显著。公司一方面做强自身制造主业，另一方面积极探索产业整合方式。公司为伙伴提供了更为灵活的合作方式，不断提升产业效率，创造价值。截至年末，产业链运营业务所拥有合作客户已达0多家，包括海尔、美的、格力、海信、宝洁、蓝月亮、立白、HP、富士康、戴尔、冠捷、联想、小米、飞利浦、伊利、蒙牛、雀巢银鹭、康师傅、达利、旺旺、百威英博、青啤、华润、京东商城、当当网、唯品会、顺丰等知名企业客户，实现交易额28亿多元，产业链整合基础坚实。通过产业整合方式的不断积极探索，公司营运效率不断提升，年经营现金流达5.58亿元，对比的-2.29亿元实现扭亏为盈。

行业竞争格局分析：

纸箱行业集中度低，产业升级推动行业整合。瓦楞纸箱包装属于传统绿色环保包装行业，运用广泛，国内年产值超亿元，与国外行业集中度相比，国内集中度较低。公司年实现销售亿元，仅占市场份额约3%。年，国内外经济环境相对趋紧，中美 矛盾升级，与此同时，国家坚定推动产业升级，人民生活水平提升，新的经济环境，对瓦楞纸箱包装行业提出了新的要求，许多中小企业会因为竞争和环保门槛逐渐退出市场，行业整合将不断推进，预计未来行业集中度会有所提升。

公司竞争对手主要为国内包装行业 企业。劲嘉股份是中国卷烟包装领军企业，主营业务定位为高端包装印刷品和包装材料的研究生产。吉宏股份主要产品为彩色包装纸盒、彩色包装箱、塑料软包装等，广泛应用于快速消费品的外包装。美盈森是国内 的高端环保包装一体化综合企业。裕同科技专注消费类电子产品纸质包装，同时拓展 烟酒、化妆品及高端 品等行业包装业务。相比之下合兴包装年一季度营业收入28.76亿元，超过行业平均水平，估值偏高。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.96亿元，将主要用于环保包装工业4.0智能工厂项目、青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

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